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【獨(dú)家案例】九芝堂：靠金融反哺實(shí)業(yè) 終被資本玩死

日期：2015/7/15

涌金系秉持了一貫的重資本、輕實(shí)業(yè)的作風(fēng)，以九芝堂為平臺(tái)展開(kāi)了一系列地資本運(yùn)作，使得之后幾年九芝堂表現(xiàn)得更像一家投資公司而非制藥企業(yè)。

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已經(jīng)近3年沒(méi)有關(guān)注九芝堂了”，一位曾經(jīng)長(zhǎng)期跟蹤分析九芝堂的證券分析師深有感觸地告訴《E藥經(jīng)理人》，自2012年之后，幾乎沒(méi)有一家證券機(jī)構(gòu)出過(guò)關(guān)于九芝堂的研究報(bào)告。

證券機(jī)構(gòu)的“不感興趣”，無(wú)疑在宣告有著300年歷史的九芝堂前景不可期。近3年里，也再?zèng)]有人去談?wù)摼胖ヌ玫臉I(yè)績(jī)，更多的是在討論九芝堂什么時(shí)候被賣掉，以及賣給誰(shuí)。

5月25日，九芝堂在停牌4個(gè)月后恢復(fù)交易。盛傳多年的“九芝堂被賣掉”一事終于落停。九芝堂以非公開(kāi)發(fā)行股份方式收購(gòu)李振國(guó)等持有的友搏藥業(yè)100%股權(quán)，股權(quán)預(yù)估值為65.12億元。此外，九芝堂集團(tuán)擬以18元/股，向李振國(guó)轉(zhuǎn)讓8350萬(wàn)股公司股份。這意味著自然人李振國(guó)成為了九芝堂的新任第一大股東和實(shí)際控制人，自2002年以來(lái)掌控九芝堂的涌金系正式讓出該公司的實(shí)際控制權(quán)。

其實(shí)，九芝堂易主之事，在2013年4月，上任僅一年半的九芝堂總經(jīng)理程繼忠離職之時(shí)就已現(xiàn)端倪。當(dāng)時(shí)程繼忠曾向《E藥經(jīng)理人》表示，九芝堂可能要被賣掉。之后業(yè)內(nèi)不斷盛傳華潤(rùn)、國(guó)藥、復(fù)星醫(yī)藥，甚至加多寶都可能接盤(pán)。

據(jù)悉，復(fù)星醫(yī)藥、華潤(rùn)等都曾與涌金系有過(guò)收購(gòu)接洽，但最終接盤(pán)的是名氣并不大、以銷售處方藥為主的友搏藥業(yè)。上述分析師告訴《E藥經(jīng)理人》，友搏藥業(yè)一直尋求上市，此次入主九芝堂，借殼價(jià)值大于實(shí)業(yè)價(jià)值；也使得九芝堂之后的發(fā)展愈加讓人看不清楚。

竭澤而漁

2002年，湖南涌金只用了1.5億元就完成了對(duì)九芝堂收購(gòu)控股。之后，涌金系秉持了一貫的重資本、輕實(shí)業(yè)的作風(fēng)，以九芝堂為平臺(tái)展開(kāi)了一系列地資本運(yùn)作，使得之后幾年九芝堂表現(xiàn)得更像一家投資公司而非制藥企業(yè)。

2007年九芝堂年報(bào)顯示，其投資收益為9004.5萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的70.4%，主要來(lái)源是交易性金融資產(chǎn)中的股票投資收益。2008年，九芝堂拋售其以6.05元/股的價(jià)格購(gòu)得的交通銀行國(guó)有法人股1395.5萬(wàn)股，獲得凈收益4454.24萬(wàn)元。同年，九芝堂還動(dòng)用2000萬(wàn)元的自有資金購(gòu)買了科倫藥業(yè)50萬(wàn)股，科倫藥業(yè)上市后，股價(jià)一度大漲。之后九芝堂全部清倉(cāng)科倫藥業(yè)股票，獲得投資收益約為9986萬(wàn)元。2011年，九芝堂累計(jì)投入12.19億元用于認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品；2012年，九芝堂利用自有資金6億元購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品等短期投資。

與資本操作屢屢出手相反的是其實(shí)業(yè)運(yùn)作亮點(diǎn)全無(wú)。2003年，九芝堂增發(fā)募集近5億元用于醫(yī)藥項(xiàng)目發(fā)展。然而，12年之后，當(dāng)時(shí)的13個(gè)募投項(xiàng)目，只有3個(gè)按照原計(jì)劃實(shí)施，其余10個(gè)則是多次變更。5億元的投入，最終效益回報(bào)也不過(guò)2000余萬(wàn)元。

特別是在涌金系入主的12年間，九芝堂沒(méi)有為補(bǔ)充產(chǎn)品線而進(jìn)行任何一次產(chǎn)品并購(gòu)，亦未加大過(guò)產(chǎn)品研發(fā)的投入。2012年，《E藥經(jīng)理人》曾在某次會(huì)議上問(wèn)及時(shí)任九芝堂總經(jīng)理程繼忠公司的研發(fā)投入情況，程繼忠的回復(fù)為1%左右。

但九芝堂的分紅計(jì)劃卻年年不落。實(shí)際上，早在涌金系入主九芝堂的第一年，九芝堂即實(shí)施了10派3.3元的現(xiàn)金分紅方案。據(jù)說(shuō)還動(dòng)用了其2002年上市公司95.5%的未分配利潤(rùn)5517.8萬(wàn)元，涌金系作為第一大股東分得現(xiàn)金3351.51萬(wàn)元。此后每年九芝堂都慷慨分紅，在11年間，涌金系僅分紅的收益便達(dá)4億元左右。這種只出不投的形式無(wú)疑于竭澤而漁，為九芝堂的后續(xù)發(fā)展埋下了禍端。

悲情程繼忠

在資本市場(chǎng)長(zhǎng)袖善舞的涌金系進(jìn)入醫(yī)藥行業(yè)后基本上屬于兩眼一抹黑的狀態(tài)。雖然曾主導(dǎo)九芝堂股份制改革和集團(tuán)化發(fā)展的元老余克建擔(dān)任董事長(zhǎng)一職，但實(shí)際上具體操盤(pán)則是涌金系的職業(yè)經(jīng)理人，涌金系培養(yǎng)的嫡系骨干關(guān)繼峰。關(guān)繼峰于2005年空降九芝堂擔(dān)任總經(jīng)理，但其主打策略除了加大廣告投入之外其他均乏善可陳。通過(guò)廣告效應(yīng)的拉動(dòng)，九芝堂一度也出現(xiàn)了銷售增長(zhǎng)，但由于缺乏對(duì)產(chǎn)品線的布局，一旦廣告投入下降，九芝堂立馬出現(xiàn)了后續(xù)乏力的情況。

涌金系當(dāng)家人魏東離世后，其妻陳金霞接手。失去了魏東的人脈關(guān)系，陳金霞主導(dǎo)的涌金系開(kāi)始在資本市場(chǎng)上接連失利，九芝堂作為資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的投資盈利模式也日漸式微，風(fēng)光不再。

基于此，陳金霞加強(qiáng)了對(duì)實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)的力度。魏東胞兄魏峰掌管九芝堂之后，用了3年的時(shí)間，請(qǐng)到原東阿阿膠副總經(jīng)理程繼忠加盟。

程繼忠空降九芝堂一度被投資者看好，九芝堂的股價(jià)從其上任時(shí)的9元多上漲到20多元。

在程繼忠上任的前十年，九芝堂業(yè)績(jī)幾乎零增長(zhǎng)，其當(dāng)家產(chǎn)品六味地黃丸和驢膠補(bǔ)血顆粒雖然很早銷售就突破兩億元，但兩者都屬于普藥產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)廠家眾多。

六味地黃丸生產(chǎn)企業(yè)不下千家，全國(guó)性品牌同仁堂及宛西制藥的仲景牌一直牢牢把持著前兩位，占市場(chǎng)份額的35%以上。而在各區(qū)域市場(chǎng)內(nèi)亦不乏強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)品牌，如西北市場(chǎng)的佛慈制藥、西南市場(chǎng)的太極集團(tuán)、上海的雷允上、廣東的白云山等。驢膠補(bǔ)血顆粒的競(jìng)品也不少，除了品牌力強(qiáng)大的東阿阿膠之外，復(fù)星醫(yī)藥參股的湖南時(shí)代陽(yáng)光藥業(yè)也已經(jīng)做的風(fēng)生水起，甚至在九芝堂的大本營(yíng)湖南省招標(biāo)中勝出，硬生生把九芝堂擠出了湖南市場(chǎng)。

走馬上任的程繼忠還是燒出了三把火的，祭出的依然是其最擅長(zhǎng)的“控制營(yíng)銷”策略。當(dāng)時(shí)程繼忠還提出了“3個(gè)億工程”，強(qiáng)調(diào)“打造銷量過(guò)億產(chǎn)品，區(qū)域市場(chǎng)過(guò)億，在區(qū)域市場(chǎng)單品過(guò)億”。

此后程繼忠又著力打造九芝堂的二線產(chǎn)品，斯奇康注射液及裸花紫珠片曾被看做是實(shí)現(xiàn)“不斷打造銷量過(guò)億產(chǎn)品”的排頭兵。前者彼時(shí)銷售近億元，后者年銷售為5000萬(wàn)元。不過(guò)需要注意的是，斯奇康注射液多年徘徊于億元門檻，年增長(zhǎng)率長(zhǎng)期在5%以下，且有8家企業(yè)生產(chǎn)，競(jìng)爭(zhēng)激烈；而裸花紫珠片清熱解毒的療效決定了其發(fā)展空間有限（競(jìng)品多、可替代性強(qiáng)），而且同品種的生產(chǎn)企業(yè)杏林白馬藥業(yè)早于九芝堂布局之前，已經(jīng)占據(jù)了基層市場(chǎng)，留給九芝堂可開(kāi)發(fā)的空間極少。

程繼忠的思路既有近期策略，又有長(zhǎng)期布局，看上去不可謂不周詳。但《原來(lái)銷售并不難》一書(shū)的作者袁建軍告訴《E藥經(jīng)理人》，“控制營(yíng)銷”并非放之四海皆準(zhǔn)，對(duì)于品牌力強(qiáng)的獨(dú)家品種，廠家可以以斷貨、更換經(jīng)銷商等手段強(qiáng)勢(shì)的控制渠道。九芝堂雖然占據(jù)一定的品牌優(yōu)勢(shì)，但其產(chǎn)品十分容易被替代，生產(chǎn)企業(yè)很難在渠道和終端強(qiáng)勢(shì)起來(lái)。一旦進(jìn)行控制，市場(chǎng)覆蓋率便會(huì)降低。

程繼忠上任一年之后，與原營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)之間時(shí)有摩擦，使得其營(yíng)銷改革很難得以執(zhí)行，九芝堂的業(yè)績(jī)不僅未有起色，而且還出現(xiàn)大幅下滑。賺慣快錢的涌金系缺乏足夠的耐心，程繼忠萌生退意，最終選擇離開(kāi)。總經(jīng)理一職被陳金霞表親劉志濤取代。

北京鼎臣醫(yī)藥咨詢中心負(fù)責(zé)人史立臣表示，九芝堂的問(wèn)題，看似營(yíng)銷策略出了問(wèn)題，其實(shí)是缺少長(zhǎng)期布局的眼光，缺少研發(fā)投入和產(chǎn)品線打造的算計(jì)。在史立臣看來(lái)，九芝堂已經(jīng)病入膏肓，只在營(yíng)銷方面動(dòng)刀子，其實(shí)走了頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳的路子，跑偏了。

涌金系不善醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營(yíng)的另一個(gè)例子是其參股之下的千金藥業(yè)。涌金系2003年成為千金藥業(yè)第二大股東。雖然株洲國(guó)資委名為第一大股東，但涌金系對(duì)于千金藥業(yè)的控制頗為牢靠。2005年，涌金系派來(lái)了被視為魏東在資本運(yùn)作方面得力助手的喬志城擔(dān)任千金藥業(yè)總經(jīng)理。可惜喬雖然協(xié)助魏東在資本市場(chǎng)上縱橫馳騁，但其對(duì)醫(yī)藥行業(yè)并無(wú)實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。獲得利潤(rùn)的路子與九芝堂頗為雷同，據(jù)千金藥業(yè)年報(bào)顯示公司2007年及2008年的利潤(rùn)主要來(lái)源是投資收益，占比達(dá)到當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)的55%。2007年，千金藥業(yè)通過(guò)新股申購(gòu)和購(gòu)買封閉式基金獲得投資收益1億元，2008年上半年僅通過(guò)出售交通銀行股票就獲利約3500萬(wàn)元。

魏東故去后，涌金系對(duì)千金藥業(yè)的實(shí)際控制能力下降，第一大股東株洲國(guó)資委任王瓊瑤出任千金藥業(yè)總經(jīng)理。擅長(zhǎng)第三終端營(yíng)銷的王瓊瑤甫一上任，即投資湖南千金養(yǎng)生坊健康品股份有限公司，進(jìn)軍大健康領(lǐng)域；2011年投資設(shè)立湖南千金藥材有限公司，向產(chǎn)業(yè)上游擴(kuò)張；2012年，控股湖南千金協(xié)力藥業(yè)及湖南千金醫(yī)用材料有限公司，將協(xié)力藥業(yè)的婦?？殿w粒等婦科產(chǎn)品并入千金藥業(yè)，形成互補(bǔ)。2009年千金藥業(yè)的年銷售額不過(guò)9億多元，而九芝堂早在2007年銷售額就超過(guò)10億元。到了2011年，千金藥業(yè)以15億元規(guī)模，超越九芝堂，成為湖南省制藥企業(yè)第一名。2014年，九芝堂的銷售額為14億元，而千金藥業(yè)已經(jīng)達(dá)到21億元了。

門當(dāng)戶不對(duì)

在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)多年卻不得法門的涌金系最終下定決心，退出實(shí)際操盤(pán)。

雖然九芝堂在公告中稱，“此次交易完成后，公司將彌補(bǔ)中藥注射劑領(lǐng)域的空缺，通過(guò)與友搏藥業(yè)的醫(yī)藥資源整合，實(shí)現(xiàn)快速、健康的跨越式發(fā)展。”但業(yè)內(nèi)普遍觀點(diǎn)，友搏藥業(yè)入主九芝堂，是為借殼而來(lái)。

史立臣認(rèn)為，兩家企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。友搏藥業(yè)產(chǎn)品主要在心腦血管治療領(lǐng)域，而九芝堂則為補(bǔ)益類產(chǎn)品，產(chǎn)品線不能夠互補(bǔ)。從銷售角度而言，九芝堂走的是零售終端，而友搏藥業(yè)為醫(yī)院銷售端，互相很難借勢(shì)，形成營(yíng)銷合力。

友搏藥業(yè)屬于一品獨(dú)大的企業(yè)，其主打產(chǎn)品為疏血通注射液。據(jù)IMS 2010年中國(guó)醫(yī)院用藥TOP10排行榜顯示，該產(chǎn)品以13.7億元的銷售額位列第4。

一位了解友搏藥業(yè)的業(yè)內(nèi)人士告訴《E藥經(jīng)理人》，雖然友搏藥業(yè)單品銷售額比較大，但其營(yíng)銷實(shí)力一般，采取的是代理銷售模式，自己并沒(méi)有組建銷售團(tuán)隊(duì)。

史立臣認(rèn)為，九芝堂與友搏藥業(yè)屬于兩套管理體系，兩個(gè)營(yíng)銷模式，兩種產(chǎn)品類型，進(jìn)行整合的難度頗大，要一一理順，并非一朝一夕。另外，友搏藥業(yè)入主九芝堂屬于以小并大，其管理輸出能否見(jiàn)效還有待檢驗(yàn)。

不過(guò)值得一提的是，九芝堂的旗艦店已經(jīng)入駐天貓和京東，今年3月，九芝堂成立了電商公司，拿到了醫(yī)藥電商批文，6月或全線上線，到時(shí)九芝堂將采用自建渠道方式，走O2O模式。5月29日，友搏藥業(yè)與其第一大客戶康美藥業(yè)宣布就整合道地藥材、醫(yī)院/藥房托管、醫(yī)藥電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等方面展開(kāi)全面合作，正式推出“互聯(lián)網(wǎng)+”計(jì)劃。這或許是三百年九芝堂的最后一搏。

信息來(lái)源：E藥經(jīng)理人

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